格罗斯:金融世界的防御术

2019-11-20 09:01 来源:未知

  比尔·格罗斯

文丨明明债券研究团队

纽约9月12日 - 若美国联邦储备委员会下周一如市场预期,暗示维持近零利率的时间已经屈指可数,那么股市与债市近期的不稳走势在短期内可能还将持续;不过这不太可能让股市估值落到与债市比较相对失宠的程度。

  太平洋资产管理公司投资总监

投资要点

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  在过去30年中,一个进取风格的美联储和他的全球同行的做法是印刷货币,降低利率和推动一个虚假的货币财富心态。但在去杠杆化时代,成功的投资除了必须的进攻技巧外需要更多额外的防御技术。

经济存在周期性的原因在于市场信息流通需要一定的成本与时间。传统经济学通过GDP增速、就业量、通胀等基本面数据的波动将经济周期划分为“衰退、萧条、复苏、繁荣”四个阶段。但是,我们发现仅仅靠基本面的分析手段无法完全反映市场的走势,特别是以央行直接购债等货币政策创新的情况下,央行的货币政策对金融市场的影响变得更大,市场对央行的宽松政策依赖性似乎也变得更强。因此,我们试图从全球流动性与央行的资产负债表等角度分析市场所处的阶段和未来的走势。

图为美国纽约证交所门前的华尔街指示牌。REUTERS/Brendan McDermid

  我们PIMCO进行战略防御的计划是:充分认识到零利率政策的局限性,充分认识到全球金融市场的系统性债务风险。接受目前“金融压抑”的政策现实,同时在可能的情况下尽量避免他的影响。对于我们来说,在投资时更多强调基本面的重要性是相对安全的策略,同时,我们也在保守的投资上寻求一些阿尔法的可能性。

从流动性理论的角度来看,央行基本可以决定基础货币的供应,再从央行到商业银行这一传递中与商业银行货币派生的能力有关。而商业银行的货币派生能力则与实体需求密切相关。因此,在分析流动性时,我们将其分为市场的流动性和广义的流动性,前者与金融市场感受的资金松紧休戚相关,而后者则更多地反映出货币的供需是否平衡。

美联储即将举行为期两日的政策会议,市场最为关切的问题在于该央行可能放弃将在“相当长时期内”维持低利率的措辞。这种焦虑情绪导致美国股市的五周连升势头在本周戛然而止,而且公债市场也创下至少两个月以来最大跌幅。

  据说,超级碗比赛 (美式足球总决赛)冠军总是防守型的队伍 。但总有些明星能够证明,相反的结论也可能存在。在比赛的最后2分钟,明星球员赢得了罚球机会,并在最后一刻把球贴着球门线射过,赢得比赛。

文丨明明债券研究团队

数家公司的首席分析师认为,美联储在政策指引中删除“相当长时间内”这一措辞的机率至少为一半;部分交易商可能将此解读为联储最早在明年3月就会升息。

  但是,事实证明,确实更大概率上,冠军来自于防守型队伍,他们相比进攻型团队有着更好的获胜概率。当然,进攻者有机会获得更多的球迷追捧和姑娘的青睐。

投资要点

“如果投资者感到美联储政策立场正变得更加强硬,这实际上对美元以外的所有资产类别都不利,”密苏里州圣路易的EverBank财富管理公司资深市场分析师Chris Gaffney指出。

  这样的进攻和防守,对我们投资来说,是一个完美的比喻。进攻的冒险者在市场历来总是占据了头条新闻,他(或她)被誉为有神奇能力进行投资,并赢得了客户(有姑娘也有小伙)芳心。除了罕见的例外,史蒂夫·乔布斯和比尔盖茨。

经济存在周期性的原因在于市场信息流通需要一定的成本与时间。传统经济学通过GDP增速、就业量、通胀等基本面数据的波动将经济周期划分为“衰退、萧条、复苏、繁荣”四个阶段。但是,我们发现仅仅靠基本面的分析手段无法完全反映市场的走势,特别是以央行直接购债等货币政策创新的情况下,央行的货币政策对金融市场的影响变得更大,市场对央行的宽松政策依赖性似乎也变得更强。因此,我们试图从全球流动性与央行的资产负债表等角度分析市场所处的阶段和未来的走势。

不过,几乎没有人认为此举将立即导致投资者看多股市的立场发生长期改变,特别是相对于债市而言。

  然而,从20世纪80年代以来,这个行业的赚钱秘密其实一直就是——“大量的、长期的、持续的借别人的钱。”因为,过去几十年这个市场实际上是在飞快的上涨,而借钱放大杠杆是扩大盈利的最好方案。

从流动性理论的角度来看,央行基本可以决定基础货币的供应,再从央行到商业银行这一传递中与商业银行货币派生的能力有关。而商业银行的货币派生能力则与实体需求密切相关。因此,在分析流动性时,我们将其分为市场的流动性和广义的流动性,前者与金融市场感受的资金松紧休戚相关,而后者则更多地反映出货币的供需是否平衡。

当然,联储提前升息的迹象可能削弱投资者对股市的乐观情绪。股市连创新高,在很大程度上要归功于美联储的量化宽松政策,以及维持低利率的决定,目前美国的低利率政策已经持续了近六年。

  这个行业内确实有一些特别的天才,使得他们的胜率能够达到令人的惊异的地步。但更多的时候,那些能够更快冲线(更高业绩)的人不过是因为杠杆太多。其实,许多投资者的胜率不过超过他们去赌场下注的反馈结果。

从金融市场的流动性角度来看,金融市场的流动性对资产价格产生直接的影响,在美联储的紧缩货币周期走向尾声的时段,美国金融市场的脆弱性加剧,去年美股走势对流动性松紧的敏感性有显著的提高,而且去年美国的基本面并未明显的恶化。

但就历史而言,公债收益率仍处于极低水平,而且不太可能大幅上升,不少投资者便将股票作为为数不多的有望取得长期成长的资产之一。

  但不可否认,在过去30年里,利用银行疯狂铸造货币这一情景,这个市场中的很多人赚到了钱。屈指算下,这个市场的收益率,是从1981高得离谱的15%的美国长期国债收益率,从20%的顶级公司债收益率,从实业地产相关固定收益产品稳定回报率超过8%的起点开始逐年下降的。

从广义的流动性角度来看,新兴市场美元信贷增速与新兴市场的资产表现息息相关。新兴市场美元信贷增速与MSCI新兴市场指数的走势相关性很高。未来来看,如果美联储继续缩小资产负债表规模的话,预计新兴市场的信贷和股票表现将承压。

市场观察人士称,升息前景不大可能明显降低投资者对股市的热情,或者促使资金大规模转向债市。

  此后30年中,我们所见的是市场的利率,不断地波动向下。直到最近终于接近到近乎为零的地步。长期而惊人的低利率造就了很多“奇迹”,比如在2007年前,房地产价格看似可以无休止的上涨。债券基金的净值也在不断扩大,股票的市盈率看似可以无穷上涨,黑天鹅永远也不会冒头。书店里,诸如《股票长期投资秘诀》或《道指36000》这样名字的著作,往往赢得了公众的喜欢。而他们背后的荒唐的逻辑失误则无人关注。

从资产负债表的基础来看,期限利差与汇率仍然是能够比较好地反映出经济前景的指标,因此我们在本部分构建了一个基于美联储资产负债表、期限利差与美元的三元模型,前者反映货币政策,第二个变量反映对经济前景的预期,而第三个变量则是为了区分国别影响。

“毫无疑问,短期内会出现一些波动,但市场在某个时候将会恢复均衡,”纽约保德信金融的市场分析师Quincy Krosby表示。

  伴随着货币的发行,谁也说不清,这些资产上涨到底是因为投资经理的先见之明,还是美联储的无限制发行导致的结果。虚假的货币财富的幻觉,仿佛是一台永动机。“泡沫,冲洗——泡沫,冲洗”提升着这个资产市场的估值。尤其是保罗沃克尔(以严厉货币政策为名)离开美联储的位子以后,这样的神奇魔咒吹了整个市场30年。

正文

尽管标准普尔500指数.SPX的预估市盈率等指标暗示,股市正处于近10年来最昂贵的水平,但衡量股票相对于债券的相对估值的其他指标则对股市有利。

  但是,利率降低中就是有底的,当利率降到不能再降。货币政策不仅开始无法有效作为于提高产量上,而且在股票市盈率和房产价格上的刺激也趋于无形。同时,这样的开始毒害财政,并降低制造业的产量。当低利率政策不再是促进资本投资、而只是刺激投资者不断通过金融工具放大投资的时候,防御的时代终于到来了。

经济存在周期性的原因在于市场信息流通需要一定的成本与时间。传统经济学通过GDP增速、就业量、通胀等基本面数据的波动将经济周期划分为“衰退、萧条、复苏、繁荣”四个阶段。但是,我们发现仅仅靠基本面的分析手段无法完全反映市场的走势,特别是以央行直接购债等货币政策创新的情况下,央行的货币政策对金融市场的影响变得更大,市场对央行的宽松政策依赖性似乎也变得更强。因此,我们试图从全球流动性与央行的资产负债表等角度分析市场所处的阶段和未来的走势。

标普指数的所谓盈利收益(earnings yield/盈余殖利率)约为6.3%,较10年期美债当前收益率水平2.6%高3.7个百分点;二者间的长期差值约为1.5个百分点。盈利收益是市盈率的倒数,为比较股票相对于债券估值情况的常用指标。

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