个别基金到点折算背后的轶闻

2019-11-13 17:50 来源:未知

  新浪基金研究中心 高文杰

  Morningstar晨星(中国)研究中心   代景霞

  □本报记者 李良

  摘要:近期包括银华中证等权90在内的部分分级基金面临向下到点折算,但本文分析发现,市场对其向下折算的预期不明显,反而存在持有B布局反弹的明显迹象。

  大家都知道,分级基金的结构化设置使其普遍具有比较高的杠杆,为了控制风险,避免杠杆过高,股票型分级基金在招募说明书中一般会规定到点折算条款,避免在市场出现比较极端的情况下,杠杆比率过高,风险过大。那么到点折算到底是对谁有利对谁不利呢?

  A股前期跌跌不休,将银华中证等权重90指数分级基金推至“到点折算”的红线之下,其子份额——银华金利和银华鑫利,也成为首只因“到点折算”而“净值归一”的杠杆基金。对于分级基金历史而言,这无疑翻开了重要一页,但对诸多围观看客来说,“到点折算”带来套利机会诱发数十亿资金巅峰对决,才是本次历史性事件的最大看点。

  一、向下到点折算定义

  折算前,投资者都在做什么?

  在媒体的深度报道下,人们大多已明白,此次银华中证等权重90指数基金“到点折算”的潜藏套利机会主要在于低风险份额——银华金利身上。折算开始后,在“净值归一”的要求下,高杠杆倍数的银华鑫利由于净值跌破0.25元,则需要进行缩股,即将4份或更多份额的银华鑫利合并成1份新的银华鑫利,而新银华鑫利的净值为1元,杠杆倍数回归至2倍,根据分级基金的契约规定,银华金利需要相应减少份额数量和降低单位净值至1元——此时,套利机会便骤然出现:根据分级基金设计,银华金利获取的是固定收益,净值逐日增长且一定高于1元,至折算日单位净值已达1.046元。在与银华鑫利“缩股”相对应后,投资者原有的每4份银华金利将只留下1份,且净值降低至1元,超于1元的那0.046元将于其余3份一起折算成母基金银华中证等权重90指数,投资者可以将其赎回获得套利收益。

  到点折算是指当分级基金B份额净值低于约定值或者母基金净值过高时,A份额和B份额的净值会重新归到约定值,对于低净值的子基金类似缩股,对于高净值的子基金则会将净值超过约定值部分以母基金的形式返还给投资者。

  首先我们来看看分级基金到点折算前,投资者尤其是机构投资者都做些什么吧:截至8月24日,银华鑫利净值已经跌破0.4元,逼近到点折算阀值0.25元,而且实际杠杆比率为4.57,8月份的最后一周,很多投资者看到了这个投资机会,纷纷进场,成交量大幅提高。据了解,合格境外机构投资者(QFII)、保险等机构在折算前,大举增持了银华金利,第一大持有人QFII甚至超过5亿份;而机构投资者对银华鑫利卖多买少,导致价格大跌,最后鑫利持有人以散户为主,只能期待着银华鑫利恢复交易后的市场表现。

  换一个角度来描述,持有人或许会更易理解这种套利手法:市场规律造成作为固定收益类产品的银华金利市场交易价格长期处于单位净值之下,而该基金属于永续型,意味着除非折算,这种折价率将不会消失。“到点折算”条款为消除这种折价率提供了机会:由于“缩股”导致的过多银华金利份额和净值溢价部分可以折算成母基金,持有人可以通过赎回基金的方式将这种折价直接变现,理论最大套利空间即买入价格与单位净值之间的折价率。

  到点折算分为向上和向下两种,分别对应“母基金净值过高”和“B份额净值低于约定值”两种情况。本文仅讨论第二种情况,以银华中证等权90为例。

  透过现象看本质

  不过,需要强调指出的是,银华中证等权重90指数基金提供的套利机会,其实是“双面”的:在银华金利展现出可预期的套利空间时,银华鑫利若市场价格跌至足够低的位置,也会同样为投资者提供波动的套利空间。只是相较于银华金利套利空间的确定性,银华鑫利的套利空间取决于诸多先决条件:第一,由于拥有杠杆倍数的杠杆基金普遍具有高溢价,即市场交易价格高于单位净值,倘若银华鑫利在折算前的交易日中,其溢价水平大幅低于杠杆基金的市场平均水平,这其中的差距有可能在折算后的复牌交易中得到弥补,即银华鑫利的溢价率迅速上升至市场平均水平,投资者可获得的套利空间便来自于这种上涨。第二,在银华鑫利折算后的前几个交易日中,A股市场不会出现大跌,否则,这会导致银华鑫利净值下跌进而推高该杠杆基金的溢价率,这有可能缩窄甚至完全抹去银华鑫利折算前暴跌所带来的套利空间。事实上,从本周前几个交易日的表现来看,由于A股市场的持续下跌,银华鑫利折算前下跌所提供的套利空间几乎被抹平,这也充分展现出市场规律的有效性。

  当银华鑫利份额的基金份额净值达到0.250元后,将分别对银华金利份额、银华鑫利份额和银华90份额进行份额折算,份额折算后本基金将确保银华金利份额和银华鑫利份额的比例为1:1,份额折算后银华90份额、银华金利份额和银华鑫利份额的基金份额净值均调整为1元。

  从国投瑞银瑞福分级基金2007年7月17日成立开始,开创了分级基金发展的新纪元,而且由于分级基金的高杠杆设计,一出现便受到投资者的追捧,B份额长期处于溢价状态,高溢价率比比皆是,A份额由于获取约定收益加上与母基金的配对转换机制,使得A份额长期处于折价状态,流动性也比较差。正是由于这种市场背景,使得在进行到点折算的时候,其实是对A份额有利,对B份额不利的。

  有趣的是,从记者了解到的情况来看,在银华中证等权重90分级基金“到点折算”所提供的“双面”套利机会中,机构投资者和个人投资者成为对立的博弈方。包括保险资金在内的机构投资者,大量买入银华金利,并抛出银华鑫利,摆出了一副“看空”A股市场的架势;而许多个人投资者为银华鑫利不断增加的高杠杆倍数所诱惑,大举买入银华鑫利,意图博取A股市场反弹的高倍数收益,成为与机构投资者对立的“多头”。而在此次博弈中,多、空双方集结的资金多达数十亿元,从目前市场走势来看,A股市场三季度以来的持续下跌,令追求稳健的“空头”们成功了,而追求高风险的“多头”们则损失惨重。

  譬如,某投资人持有银华90份额、银华金利份额、银华鑫利份额各10,000份,在本基金的不定期份额折算日,三类份额的基金份额净值如下表所示,折算后,银华90份额、银华金利份额、银华鑫利份额基金份额净值均调整为1.000元。

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  不过,且不论此次分级基金套利博弈中的胜败如何,可以肯定的一点是,在此番巨量资金掀起的套利波澜中,分级基金吸引了更多投资者关注的目光,它的功用也得到了越来越多投资者的认同。可以预期的是,在不久的将来,分级基金尤其是被动指数型的分级基金,有望借此迎来更大的发展机遇。

银华90向下到点折算举例

  8月31日,银华金利、银华鑫利、银华中证等权90指数折算前净值分别为1.046元、0.243元、0.645元,实际杠杆比率为5.31倍。折算后三个份额净值均调整为1元,实际杠杆比率变为2倍,且银华金利保持与银华鑫利相等的份额数,超出部分折算为母份额即银华中证等权90指数份额,假设折算前三个份额持有人各持有1000份,那么折算后,银华中证等权90指数份额持有人将获得645份银华中证等权90指数,银华鑫利份额持有人将获得243份银华鑫利,银华金利份额持有人将获得243份银华金利和803份银华中证等权90指数。

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折算前

  不知道大家有没有注意到,虽然A、B份额主要是在二级市场交易的,但是折算其实是按照净值而非价格来折算的,这点很关键。8月24日,银华金利和银华鑫利二级市场价格分别为0.946元和0.396元。

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折算后

  对银华金利有利

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基金份额净值

  首先我们来看银华金利份额:假如投资者于8月24日从二级市场购买了1000份银华金利,每份价格为0.946元,净值为1.045元,折价率为9.47%。 8月31日收盘后银华金利价格和净值分别为0.989元和1.046元,由于按照净值1.046元折算,投资者可以获得243份银华金利和803份银华中证等权90指数,803份的银华中证等权90指数可以直接赎回,这部分收益是没有折溢价风险的;而243份银华金利,由于不能直接赎回,在二级市场上卖掉,肯定会有一定的折价,所以我们假设在历史平均折价率为12%即0.88元(由于银华金利可以获取约定收益,12%的折价率对应的价格至少是0.88元)的时候卖掉,则投资者可以获得7.49%的收益((803*1+0.88*243)/(1000*0.946)-1),其中有77%(803/(803+243))的份额其实是获得接近10%的收益(803*1/(1000*77%*0.946)-1),相当于折价回归收益;而其23%的份额只获得-1.7%(0.88*243/(230*0.946)-1)的收益,这是因为折算前大家竞相购买银华金利,使其价格提高,折价率缩小,折算后,折价率又会慢慢回归正常,所以会有折价损失,要是能提早觉察到折价带来的套利收益,估计折价损失将减少甚至为零。

基金份额

  小结:从表面来看,折算带给银华金利持有者的不仅是份额的增加,而且是将大部分份额折算为没有折价风险的母基金份额,能快速实现收益;从本质来看,折算带给银华金利持有者的是折价回归收益。

基金份额净值

  对银华鑫利不利

基金份额

  在到点折算的时候,可能很多投资者包括机构投资者,只关注到A份额的投资机会,忽略了对B份额的损失。我们来看银华鑫利份额:假如投资者于8月24日从二级市场购买了1000份银华鑫利,每份价格为0.396元,每份净值为0.293元,溢价率为35.15%。8月31日收盘后折算前,银华鑫利的价格和净值分别为0.28元和0.243元,溢价率为15.23%,同样是按照净值折算,该投资者只能获得243份银华鑫利份额,如果投资者想在二级市场上卖掉的话,按照银华鑫利历史平均溢价率24%即1.24元来算(在市场不跌不涨的情况下),投资者获得接近24%(243*1.24/(1000*0.396)-1)的负收益;即使是在溢价率为35.15%即1.3515元的时候卖掉,投资者也只能获得17%(243*1.3515/(1000*0.396)-1)的负收益。这是为什么呢,其实最主要的原因还是因为银华鑫利一直处于溢价状态,投资者在二级市场按价格买入的,但是折算是按净值折算的,而在最近一周银华鑫利净值下跌也恰好下跌了17%。

银华90份额

  小结:从表面来看,折算带给银华鑫利持有者的是份额的减少;从本质上来看,折算带给银华鑫利持有者的是净值损失。

0.6435元

  对两个份额均持有的投资者是怎样的呢?

10,000份

  假如投资者于8月24日从二级市场购买了银华金利和银华鑫利各1000份,价格分别为0.946元和0.396元,8月31日折算后,投资者将获得243份银华金利、803份银华中证等权90指数和243份银华鑫利,假如在9月4日恢复交易后,投资者分别为当时的收盘价0.901元、1元和1.119元将这三个份额全部卖掉,则投资者获得收益为-3.57%((243*0.901+803*1+243*1.119)/(1000*0.946+1000*0.396)-1),而在这段期间内,母基金的净值损失为-3.59%。其实这不是巧合,从二级市场上购买同等数量的A、B份额1000份其实等同于在一级市场上申购2000份母份额,然后在场内申请拆分为1000份A和1000份B(只是费用可能不同)。故对于持有同等数量的A、B份额的投资者来说,其实就相当于持有同等数量的母份额,折算对于它们来说,只是份额随着净值的变化而相应的变化,资产其实没有减少。

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